Понятие капитала и его структура. Капитал предприятия

Лекция 12. РЫНОК КАПИТАЛА И ЗЕМЛИ. ПРОЦЕНТ И РЕНТА

Кроме рынка труда, которому была посвящена предыдущая лекция, к факторным рынкам относятся также рынок капитала и рынок земли. Каждый из них имеет свои особенности, которые находят отражение в спросе и предложении этих ресурсов, а также в формировании доходов владельцев капитала и земли. При анализе указанных рынков будут рассмотрены следующие вопросы.

Основные вопросы лекции:

  1. Понятие капитала и его структура.
  2. Спрос на капитал и его предложение.
  3. Процент как цена капитала. Дисконтирование.
  4. Спрос на землю и ее предложение. Земельная рента.

На протяжении всей истории развития экономической мысли категория «капитал» трактовалась по-разному. А. Смит понимал под капиталом орудия труда, Д. Рикардо – средства производства, французские физиократы – землю, К. Маркс назвал капитал самовозрастающей стоимостью, различал его товарную, денежную и производительную формы. В современном лексиконе в ходу термины «человеческий капитал», «интеллектуальный капитал». На бытовом уровне капитал часто отождествляют с деньгами. Но монеты и купюры сами по себе капиталом быть не могут, так как не пригодны для создания каких-либо товаров и услуг. Что же на самом деле представляет собой капитал?

В самом широком смысле слова капитал представляет собой любой ресурс, способный создавать большее количество благ, то есть имеющий производительную силу.

Такими способностями, как всем известно, обладают люди и техника. Поэтому существует две формы капитала: физический (материально-вещественный) капитал и человеческий капитал (его понятие дано в предыдущей лекции). Человеческий капитал можно считать разновидностью ресурсов труда. А вот материальные ресурсы и представляют собой капитал в истинном смысле слова. Итак, в узком смысле слова под капиталом понимают его физическую форму, то есть средства производства.

Большинство авторов научных работ и учебной экономической литературы склоняются к такому мнению. Однако, для приобретения средств производства необходимы денежные средства, вкладывая которые в покупку элементов физического капитала, фирмы осуществляют инвестирование. В таком случае спрос будет иметь место уже на рынке временно свободных денежных средств (для реализации инвестиционных проектов). Неоднозначность трактовок понятия «капитал» вызывает сложности и в определении сферы отношений спроса на него и его предложения. Мы еще вернемся к этой проблеме, а пока остановимся на характеристике физического капитала.

Капитал имеет свою структуру: он делится на основной капитал и оборотный капитал. Ранее, в лекции, посвященной деятельности предприятия и издержкам, уже рассматривалась структура капитала в качестве его имущества (активов). Напомним основные моменты.

Например, здание нашего университета построено более тридцати лет назад, из его стен вышли сотни дипломированных специалистов, в нем продолжаете обучение и вы. Первоначальная стоимость основного капитала переносится на производимый продукт по частям, по мере износа. Износ основного капитала – это его обесценение (удешевление, потеря стоимости) в результате физического и морального старения. Физический износ происходит вследствие эксплуатации средств труда, действия физических, химических и других естественных процессов (трение, давление, окисление и т.д.). Моральный износ – результат появления нового, более производительного оборудования, которое делает применение старого основного капитала экономически и технически невыгодным. Отслуживший капитал требует замены. Процесс возмещения первоначальной стоимости основного капитала называется амортизацией. Чтобы восстановить первоначальную стоимость основного капитала, его собственник списывает определенную часть этой стоимости (делает амортизационные отчисления) и включает ее в издержки производства, а потом и в цену продукции. Делается это в течение нескольких лет в зависимости от срока службы элементов основного капитала. Суммы амортизационных отчислений периодически возвращаются в выручке от реализованной продукции. Таким образом, к концу периода накапливается сумма, необходимая для замены выбывшего из строя основного капитала. К основному капиталу относятся здания, сооружения, станки, машины, оборудование.

Стоимость оборотного капитала включается в издержки производства целиком, элементы капитала теряют свою физическую форму и повторно в производстве использоваться не могут. Например, невозможно извлечь из железобетонной плиты содержащийся в ее составе цемент и направить его на производство нового перекрытия. В состав оборотного капитала входят сырье, топливо, электроэнергия, материалы, полуфабрикаты.

И для основного, и для оборотного капитала характерны такие свойства, как ликвидность и мобильность.

Она зависит от спроса на конечную продукцию, производимую с использованием капитала как фактора производства. Если спрос высокий, то растет и спрос на капитал для его производства, а, значит, повышается и ликвидность. А если спрос сокращается, то капитал теряет ликвидность, то есть замораживается. Например, если вырастет спрос на услуги медицинских учреждений по раннему выявлению заболевания туберкулезом, то спрос на рентгеновские аппараты вырастет. Тогда вернуть вложенные денежные средства можно, либо продав медицинское оборудование, либо окупив его стоимость в процессе эксплуатации (амортизационные отчисления). И, наоборот, если люди перестанут заботиться о своем здоровье, то услуги этого прибора не будут востребованы, следовательно, не будет окупаться и его стоимость

Например, у медицинского оборудования мобильность низкая, так как область его применения ограничена, а у компьютера – высокая.

Если исходить из того, что физический капитал обладает производительной силой, то он способен приносить доход. В литературе процесс возрастания капитала рассматривается, как правило, на примере Робинзона.

Пусть Робинзону, чтобы не умереть с голоду, требуется 4 куропатки в день и, соответственно, 120 – в месяц. Он ловит их голыми руками, затрачивая на это все свое время. Если бы у него была возможность изготовить силки, то в день он мог бы ловить 10 куропаток, а в месяц – 300. Но для этого целый месяц, пока он будет трудиться над силками, кто-то должен кормить его в долг, то есть Робинзону необходимо взять в кредит 120 куропаток. Тогда, поймав в следующий месяц 300 птичек, он сможет обеспечить себя 120-ю куропатками, из 180 штук дополнительного улова 120 вернуть в качестве долга, а из 60 выплатить проценты.

В этом примере силки являются капиталом, куропатки – благом, а разница между суммой благ, произведенных при помощи капитала и благами, произведенными без него, составляет чистую производительность капитала (300 – 120 = 180). Чистую производительность капитала можно рассчитать и в процентах: 180:120 ∙ 100% = 150%.

С какой целью предпринимателю требуется капитал? Чтобы получить прибыль. Значит, применение средств производства должно приносить такой объем продукции и такого качества, чтобы будучи проданной по рыночным ценам, она принесла предпринимателю доход больший, чем затраты на приобретение элементов капитала. Следовательно, чтобы создать капитал, а затем его увеличивать, необходимо вкладывать денежные средства. Видимо, вы уже догадались, что речь идет о необходимости инвестиций.

Экономическое содержание инвестиций – это расходы на создание, расширение и техническое перевооружение основного капитала, а также связанные с этим изменения оборотного капитала.

Различают валовые и чистые инвестиции .

Часть из них идет на замену изношенного основного капитала и представляет собой амортизационные отчисления. Другая направлена на прирост капитала и расширение производства, это чистые инвестиции. Связь между ними можно выразить формулой:

Валовые инвестиции – Амортизация = Чистые инвестиции.

Инвестиции имеют определенную структуру, их можно сгруппировать по разным признакам, но все это будет предметом изучения в разделе макроэкономики. Применительно к рассматриваемой теме достаточно ограничиться всего лишь одной классификацией инвестиций: по источнику получения инвестиции могут быть собственными (осуществляться за счет собственных средств фирмы) и заемными (привлекаться со стороны в виде кредитов и ссуд). Вновь возвращаем вас к теме, посвященной деятельности капитала и издержкам, где рассматривались пассивы предприятия в виде источников финансирования. Такое деление непосредственно подвело нас к необходимости анализа спроса и предложения на рынке капитала.

Любой хозяйствующий субъект нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность с позиции перспективы и в плане текущих операций. В зависимости от длительности существования в данной конкретной форме активы компании, равно как и источники средств, можно подразделить на кратко- и долгосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам надо выплачивать дивиденды, банкам - проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам - проценты за сделанные ими инвестиции и др. Иными словами, источник средств чаще всего не бесплатен, поэтому к нему применимо понятие «цена источника».

Цена источника финансирования – это сумма средств, которую надо регулярно платить за использование определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов. Цена источника выражается в процентах к этому объему (годовая процентная ставка). Цена источника – это своеобразная арендная плата за пользование средствами. При этом привлечение одного и того же объема средств, но из разных источников может обходиться фирме (финансовому реципиенту) более или менее дорого.

Если в случае с краткосрочными источниками получатель средств еще может рассчитывать на бесплатность, то любой долгосрочный источник финансирования не является бесплатным: кредитор (финансовый донор), предоставляя свои средства, предполагает не только вернуть их в полном объеме, но и получать по ним регулярный доход предусмотренного размера (иначе нет смысла отдавать свой капитал в длительное пользование). Причем плата за привлечение долгосрочного источника финансирования должна осуществляться в течение длительного времени. Мобилизуя капитал, его получатель надолго связывает себя с определенными расходами, которые надо будет нести независимо от того, успешно ли используется им привлеченный капитал.

Концепция цены капитала является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые надо перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности (доходности) инвестированного капитала, который должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную цена.

Следует отличать понятие «цены капитала предприятия» от понятий «капитал» и «цена предприятия». В первом случае речь идет о некоторой специфической характеристике источника средств. Цена капитала количественно выражается в относительных годовых расходах по обслуживанию задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е. это относительный показатель, измеряемый в процентах. Во втором случае речь идет об абсолютных стоимостных показателях, например величине собственного капитала в той или иной оценке (балансовой, рыночной), величине привлеченных средств, совокупной стоимостной оценке фирмы.

Любая компания обычно финансируется одновременно из нескольких источников. Поскольку цена каждого источника различна, цену капитала коммерческой организации находят по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах и, как правило, по годовым данным.

Определение цены капитала не является самоцелью. Во-первых , этот показатель характеризует деятельность коммерческой организации с позиции долгосрочной перспективы. Так, цена собственного капитала коммерческой организации показывает ее привлекательность для потенциальных инвесторов, имеющих возможность стать ее совладельцами. Цена некоторых заемных источников характеризует возможности коммерческой организации по привлечению долгосрочного капитала. Очевидно, что цена источника «Облигационный заем» может быть разной для разных компаний и это, естественно, сказывается на прибыли и доходности. Во-вторых , средневзвешенная цена капитала фирмы является одним из ключевых показателей при составлении бюджета капиталовложений.

Финансовый менеджер должен знать цену капитала своей компании по многим причинам. Во-первых , цена собственного капитала представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность компании ресурсы и может быть использована для определения рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов. Во-вторых , цена заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому, надо уметь выбирать наилучший из нескольких вариантов привлечения капитала. В-третьих , максимизация рыночной стоимости фирмы, что является основной задачей, стоящей перед управленческим персоналом, достигается в результате действия ряда факторов, в частности за счет минимизации стоимости всех используемых источников. В-четвертых , цена капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов.

Выделяется пять основных источников капитала, цену которых необходимо знать для расчета средневзвешенной цены капитала предприятия, - банковские кредиты, облигационные займы, долевой капитал в виде привилегированных акций, долевой капитал в виде обыкновенных акций, реинвестированная прибыль. Каждый из этих источников имеет разную цену.

Первый источник – банковские кредиты . Согласно нормативным документам проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (Цбк) меньше, чем уплачиваемый банку процент.

Цбк = rбк (1 – rп),

где r бк - процентная ставка по банковскому кредиту;

r п - ставка налога па прибыль.

Второй источник – облигационный заем . Этот источник по сравнению с банковским кредитом имеет более высокий риск, который должен компенсироваться более высокой ставкой. Кроме этого, размещение облигационного займа, как правило, осуществляется с привлечением посредников, что требует затрат, которые также увеличивают цену данного источника. При этом следует иметь в виду, что выплаты дохода по облигациям относятся к внереализационным расходам, т. е. уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Таким образом, цена источника «Облигационный заем» приблизительно равна величине уплачиваемого процента с учетом ставки налогообложения:

где kо - купонная ставка по облигации (в долях единицы);

N - нарицательная цена облигации;

P - чистая выручка от размещения одной облигации;

п - срок займа (количество лет).

В развитых рыночных экономиках затраты на размещение облигационного займа обычно составляют около 1 % выпуска, поэтому их величиной можно Пренебречь. Цена источника «Облигационный заем» без учета налогов будет совпадать с купонной ставкой, а с учетом налогов основе рассчитывается по формуле (4.2).

Определение цены собственного капитала основывается на следующих положениях: акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой организации рассчитывают на получение доходов, которые для предприятия равны затратам по обеспечению данного источника средств. Поэтому цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

Цена источника «Долевой капитал в виде привилегированных акций» рассчитывается следующим образом:

Цпа = Д / Цр

где Цпа – цена источника “привилегированная акция”;

Д - ожидаемый дивиденд;

Цр - рыночная цена акции на момент оценки.

Приведенная оценка может искажаться в случае, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. Тогда можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цена этого источника средств (Цпад) может быть рассчитана по формуле (4.5), предусматривающей поправку на величину расходов по организации выпуска, как это упоминалось выше в случае с облигациями

где Д1 - первый ожидаемый дивиденд;

Ц р - рыночная цена акции на момент оценки;

g - заявленный темп прироста дивиденда.

Такой алгоритм имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель ожидаемой доходности, которая является ценой капитала, с позиции компании очень чувствителен к изменению темпа прироста дивидендов. В-третьих, не учитывается фактор риска.

В отношении обыкновенных акций определение стоимости капитала имеет особо важное значение, когда планируется выпуск новых акций. Цена источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций новой эмиссии» (Цаон) используется модификация модели (4.6), учитывающая затраты на размещение акций:

Цаон = Д1/ (Цр(1-Зр)) + g

где Зр - уровень затрат на размещение акций в долях единицы.

Теоретически понятно, что цена данного источника несколько выше, чем цена источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций»; причина очевидна - это дополнительные расходы, связанные с эмиссией акций.

Один из самых важных источников – реинвестированная прибыль. Реинвестируемая прибыль мобилизуется максимально быстро и не требует специального механизма, как в случае с эмиссией акций или облигаций. Этот источник обходится дешевле других собственных источников, поскольку не возникает эмиссионных расходов. Он безопасен в смысле отсутствия эффекта негативного влияния информации о новой эмиссии.

Цена этого источника может рассчитываться разными методами, а ее величина легко интерпретируется следующим образом. Полученная компанией прибыль после соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того чтобы последние не возражали против реинвестирования прибыли, необходимо, чтобы ожидаемая отдача от такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей фирмы. Таким образом, цена источника средств «Реинвестированная прибыль» (Црп) примерно равна стоимости источника средств «Долевой капитал в виде обыкновенных акций» (Цоа).

4.1.3. Средневзвешенная цена капитала

Любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе инвестиционную, из разных источников. Каждый источник средств имеет свою цену как относительную величину регулярных расходов по обеспечению данного источника. С определенной долей условности имеет место следующая цепочка неравенств:

Цбк < Цо < Цпа < Цоа < Црп < Цоан

Безусловно, она в полной мере верна лишь теоретически, поскольку в реальной жизни возможны любые отклонения, обусловленные как внешней конъюнктурой, так и эффективностью деятельности самой компании; тем не менее она полезна для понимания логики и последовательности процедур по привлечению источников финансирования. Кроме того, некоторые соотношения, с позиции теории, совершенно оправданны. Например, очевидно, что цена собственных средств должна быть больше стоимости заемных средств, поскольку относительные расходы по поддержанию последних чаще всего фиксированы и выплачиваются в первоочередном порядке по сравнению с дивидендами, т. е. они менее рисковы; меньшему риску должна соответствовать и меньшая доходность, численно совпадающая в данном случае с ценой источника.

Относительный уровень общей суммы регулярных расходов на поддержание источников средств, авансированных в деятельность предприятия характеризуется средневзвешенной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной

где kj - цена j -го источника средств;

dj - удельный вес j - го источника средств в общей их сумме (веса берутся исходя из рыночных оценок составляющих капитала или из балансовых оценок).

WACC отражает сложившуюся структуру капитала и используется, прежде всего, для принятия решений стратегического характера. Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC. В частности, именно с этим показателем сравнивают значение IRR инвестиционного проекта, целесообразность реализации которого рассматривается.

Смысл расчета WACC состоит в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы, поскольку основное назначение WACC заключается в том, чтобы использовать его как коэффициент дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Расчет WACC по фактическим данным также представляет для аналитика определенный интерес, в частности, с позиции оценки сложившегося статус-кво в отношении структуры источников средств и связанных с нею расходов. При прочих равных условиях снижение WACC способствует повышению ценности фирмы, под которой понимается ее рыночная цена.

4.1.4. Предельная цена капитала

Средневзвешенная цена капитала предприятия определяется в условиях сложившейся финансовой структуры, т. е. по данным post factum. На практике гораздо большее значение имеет оценка на перспективу. Например, если фирма хочет мобилизовать средства на реализацию крупного инвестиционного проекта, во что это ей обойдется?

Очевидно, что цена отдельных источников средств, равно как и структура капитала, постоянно меняются. Поэтому и средневзвешенная цена капитала не является постоянной величиной; она меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов. Так, поскольку источники собственных средств весьма ограничены в объеме, то при реализации крупных проектов приходится рассчитывать на заемный капитал, что приводит к изменению структуры источников, заключающемуся в увеличении доли заемных средств, и повышению степени риска, ассоциируемого с данным предприятием. Поэтому относительный рост в динамике заемных средств, как правило, приводит к возрастанию стоимости капитала в целом как платы за возрастающий риск.

Предельная цена капитала – это цена последней денежной единицы вновь привлеченного капитала. Она характеризует прирост средневзвешенной цены капитала к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. Предельная цена капитала рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания будет вынуждена понести для наращивания объема инвестиций при сложившихся условиях фондового рынка.

Можно считать, что в стабильно действующей коммерческой организации со уложившейся системой финансирования средневзвешенная цена капитала WACC остается постоянной при некотором варьировании объема вовлекаемых в ходе инвестирования ресурсов, однако по достижении определенного предела она возрастает. Таким образом, предельная цена капитала является функцией объема вовлекаемых финансовых ресурсов.

4.2. Теории структуры капитала

Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала давно дебатируются среди ученых и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильяни-Миллера .

Последователи первого подхода считают, что а) стоимость капитала фирмы зависит от его структуры; б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение средневзвешенной цены капитала и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. При этом приводятся следующие аргументы.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида - собственный и заемный капитал. В зависимости от структуры капитала стоимость каждого из этих источников меняется. Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры начинают требовать существенно большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать. Поскольку стоимость заемного капитала как правило в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала , существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой средневзвешенная стоимость капитала имеет минимальное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной.

Основоположники второго подхода Ф. Модильяни и М. Миллер (1958 г.) утверждали, что при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом, естественно, не меняется.

При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели ряд ограничений, в частности:

  • предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересованных лиц, отсутствие трансакционных издержек, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов и пр.;
  • компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);
  • физические лица могут осуществлять ссудо-заемные операции по безрисковой ставке;
  • считается, что все компании находятся в одной группе риска;
  • отсутствуют налоги;
  • ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается).

Полученные этими исследователями результаты различаются в зависимости от предпосылки о наличии или отсутствии налогов на доходы юридических и физических лиц. Рассмотрим основные идеи, сформулированные Модильяни и Миллером.

Теория Модильяни-Миллера в условиях отсутствия налогов на доходы юридических и физических лиц утверждает:

1) рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данной компании;

2) стоимость собственного капитала финансово зависимой компании (использующей заемный капитал) представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании (использующей только собственный капитал) и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа (отношения величины заемного капитала к собственному).

Эти два утверждения показывают, что изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.

Для доказательства первого утверждения Модильяни и Миллер использовали метод арбитражного обоснования Арбитраж - операция одновременной продажи и покупки аналогичных финансовых инструментов с целью получения безрискового дохода. Наиболее типичными примерами арбитражных операций являются следующие: а) один и тот же актив имеет разную цену на различных рынках капитала; б) на данном рынке капитала имеются два близких по характеристикам актива, один из которых продается по завышенной, а второй по заниженной цене. Очевидно, что, например, в случае а) инвестор, купив активы на одном рынке и тут же продав их на втором, может получить доход.

Важным следствием доказанных утверждений является постоянство значения средневзвешенной цены капитала .

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую статью, посвященную структуре капитала, в которой рассмотрели ситуацию, когда не накладывается условие об отсутствии налогов. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы. Их разработки вновь представлены в виде двух утверждений:

1) рыночная стоимость финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль и величины заемного капитала в рыночной оценке;

2) стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах.

Эти утверждения основаны на идеальных условиях, не учитывающих влияние некоторых весьма существенных факторов, а именно: возрастание риска возможных финансовых затруднений и затрат, обусловленные агентскими отношениями.

Исходя из доказанных утверждений легко показать, что средневзвешенная стоимость капитала финансово зависимой компании уменьшается с ростом финансового левериджа. Таким образом в условиях предпосылки о наличии налогов появление заемных средств в структуре источников сопровождается снижением средневзвешенной стоимости капитала .

Из приведенных утверждений следует, что рыночная стоимость компании увеличивается с ростом финансового левериджа (доли заемного капитала) и теоретически достигает максимума при 100%-ном финансировании за счет заемного капитала. Что касается стоимости собственного капитала, то ее значение растет, но меньшими темпами, чем в условиях предпосылки об отсутствии налогов.

Таким образом, ключевыми факторами, определяющими рыночную стоимость компании являются: операционная прибыль, средневзвешенная стоимость капитала и уровень налогов. Первые два поддаются прямому регулированию со стороны компании, а последний – косвенному. Повышение прибыли и снижение затрат на поддержание источников капитала способствуют повышению рыночной стоимости компании, а значит и росту благосостояния ее владельцев.

В 1976 г. Миллером была представлена модель, описывающая влияние финансового левериджа на рыночную стоимость компании с учетом действия налогов, как на юридических, так и на физических лиц.

Несмотря на привлекательность и логичность с позиции математического обоснования зависимостей между стоимостью компании и структурой ее капитала теория Модильяни-Миллера справедливо критикуется. В основном критика касается ограничений, в рамках которых строится теория. В частности, подвергается сомнению идентичность категорий корпоративного и личностного финансового левериджей, указывается на неправомерность игнорирования брокерских расходов, затрат, связанных с изменением ситуации в отношении возможного банкротства, и агентских издержек, отмечается необоснованность предпосылки о возможности компаний привлекать заемные средства по безрисковой ставке и др.

Так повышение доли заемных средств приводит к увеличению риска банкротства и, следовательно, к появлению так называемых затрат финансовых затруднений, выражающихся, в частности, в прямых затратах, связанных с ликвидацией компании в случае ее банкротства. Точно так же нельзя игнорировать и агентские издержки.

С позиции практиков абсурдным представляется очевидное следствие из теории Модильяни-Миллера о том, что для максимизации своей рыночной стоимости фирмы должны прибегать к 100%-ному заемному финансированию, чего не может быть в принципе. Не случайно следовать рекомендациям этой теории в строгом смысле практически невозможно.

Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению так называемой компромиссной модели (tradeoff model ). Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости компании, т.е. является вполне оправданным. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и все время возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования, т.е. при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала, приводит лишь к ухудшению положения компании на рынке капитала.

Параллельно с разработкой рассмотренных моделей проводились исследования, имевшие целью сформулировать некоторые рекомендации по управлению структурой капитала, основанные на обобщении практики крупных компаний. Еще одно направление исследований связано с теорией асимметричной информации в приложении к оптимизации структуры капитала. Суть этой теории состоит в том, что управленческий персонал компании обычно обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или доступной лишь с определенным временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать существенное влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Учитывая это, многие компании предпочитают сохранять так называемый резервный заемный потенциал, смысл которого состоит в том, чтобы не достигать критического уровня финансового левериджа, а иметь структуру источников, сохраняющую возможность в случае необходимости привлечь заемные средства на достаточно благоприятных условиях.

4.3. Управление собственным капиталом

4.3.1. Понятие и состав собственного капитала

В соответствии с российским законодательством в зависимости от организационно-правовой формы предприятия его собственниками могут выступать учредители, члены, участники и др.

Право собственности на активы фирмы, с одной стороны, принадлежит собственно фирме как юридическому лицу; с другой стороны – акционерам, являющимся владельцами акций, подтверждающие их право на долю в активах фирмы.

Собственники несут наибольший риск от участия в фирме, поэтому теоретически их вознаграждение за предоставленный капитал максимально, зато их требования в случае банкротства фирмы удовлетворяются в последнюю очередь.

Капитал собственников предприятия (собственный капитал) – это стоимостная оценка совокупных прав собственников фирмы на долю в ее имуществе. В балансовой оценке численно равен величине чистых активов; в рыночной оценке совпадает с понятием «рыночная капитализация». Как источник средств представлен разделом «Капитал и резервы» в пассиве баланса.

Собственный капитал можно трактовать как аналог долгосрочной задолженности предприятия перед своими собственниками. Основными компонентами собственного капитала являются уставный, добавочный и резервный капитал, а также нераспределенная прибыль.

Уставный капитал – совокупная номинальная стоимость акций фирмы, приобретенных акционерами. Размер уставного капитала, количество акций, их номинальная стоимость категории (обыкновенные, привилегированные) акций, а также права их владельцев (акционеров) должны быть зафиксированы в уставе общества.

Уставный капитал изначально создается как основа стартового капитала необходимого для учреждения предприятия. Владельцы (учредители) предприятия формируют уставный капитал исходя из собственных финансовых возможностей и в размере, достаточном для инициирования той или иной деятельности.

  • для государственного предприятия это стоимостная оценка имущества, закрепленного государством за предприятием на праве полного хозяйственного ведения;
  • для товарищества с ограниченной ответственностью это сумма долей собственников;
  • для АО это совокупная номинальная стоимость акций всех типов;
  • для производственного кооператива это стоимостная оценка имущества, предоставленного участниками для ведения деятельности;
  • для арендного предприятия это сумма вкладов работников предприятия;
  • для предприятия иной формы, выделенного на самостоятельный баланс, это стоимостная оценка имущества, закрепленного его собственником за предприятием на праве полного хозяйственного ведения.

При создании предприятия вкладами в его уставный капитал могут быть денежные средства, материальные и нематериальные активы. В момент передачи активов в виде вклада в уставный капитал право собственности на них переходит к хозяйствующему субъекту, т. е. инвесторы теряют вещные права на эти объекты. Уставный капитал, следовательно, условно можно трактовать и как сумму обязательств предприятия перед инвесторами. Количественно величина уставного капитала компании представляет собой сумму номинальных стоимостей приобретенных акционерами акций, причем, согласно российскому законодательству, номинальная стоимость всех обыкновенных акций должна быть одинаковой.

Уставный капитал предприятия определяет минимальный размер его имущества, гарантирующего интересы его кредиторов. В России для некоторых организационно-правовых форм бизнеса его величина ограничивается снизу; в частности, минимальный уставный капитал ОАО должен составлять не менее 1000-кратного МРОТ на дату его регистрации, а ЗАО - не менее 100-кратного МРОТ. Кроме того, уставный капитал должен регулярно контролироваться с позиции его соответствия величине чистых активов. Если стоимость чистых активов общества окажется меньше уставного капитала, общество обязано уменьшить свой уставный капитал.

Уставный капитал нередко состоит из двух частей: долевого капитала в виде привилегированных акций и долевого капитала в виде обыкновенных акций. Чаще всего привилегированные акции составляют незначительную часть уставного капитала и с течением времени либо погашаются фирмой, либо конвертируются в обыкновенные акции.

Увеличение уставного капитала может быть достигнуто за счет либо присоединения других собственных источников (нераспределенной прибыли, добавочного капитала, фондов, созданных за счет нераспределенной прибыли), либо дополнительных вкладов участников (учредителей) предприятия.

Добавочный капитал. Это условное название источника финансирования представленного самостоятельной статьей в пассиве баланса, отражающей: а) сумму дооценок внеоборотных активов; б) разность номинальной и продажной стоимости акций, вырученной в процессе продажи акций; в) положительные курсовые разницы по вкладам в уставный капитал в иностранной валюте. За этим источником фактически стоят владельцы обыкновенных акций.

Дооценка внеоборотных активов позволяет приблизить текущую цену обесценивающихся долгосрочных активов к их справедливой стоимости. В результате а) меняется величина амортизации, приводящая к уменьшению налога на прибыль, б) происходят структурные изменения в составе источников: доля раздела «Капитал и резервы» растет, что создает впечатление о повышении финансовой устойчивости фирмы.

Направления использования источника средств «Добавочный капитал» включают: а) погашение снижения стоимости внеоборотных активов в результате их уценки, б) увеличение уставного капитала; в) распределение между учредителями (при ликвидации предприятия); г) отрицательные курсовые разницы по вкладам в уставный капитал в иностранной валюте.

Резервный капитал отражает сформированные за счет чистой прибыли резервы предприятия, которые являются дополнительной гарантией интересов сторонних инвесторов и кредиторов. Основная гарантия заключена в уставном капитале, однако любое изменение уставного капитала требует перерегистрации фирмы, поэтому часть прибыли перебрасывается в резервный капитал, направления использования которого ограничены в большей степени. Формирование резервного капитала представляет собой реструктурирование пассива баланса. Появление данной статьи в балансе не сопровождается движением реальных финансовых потоков, т. е. с позиции движения денежных средств это искусственная бухгалтерская операция.

В балансе резервный капитал представлен двумя основными статьями: резервами, образованными в соответствии с законодательством, и резервами, образованными в соответствии с учредительными документами. Первые создаются в обязательном порядке, вторые - на усмотрение руководства фирмы. Величина отчислений в резервный капитал не может быть меньше 5% чистой прибыли. Средства резервного капитала предназначены для покрытия убытков, а также для погашения облигаций общества и выкупа собственных акций в случае отсутствия иных средств.

Прибыль . Принципиальное отличие данного источника состоит в том, что из прибыли идет начисление дивидендов, тогда как рассмотренные выше источники нельзя использовать для подобной операции. В балансе прибыль присутствует в явном виде как нераспределенная прибыль, а также скрыто - в виде созданных за счет прибыли фондов и резервов. Фонды собственных средств, представляющие собой по сути отложенную к распределению или распределенную по фондам, но не изъятую собственниками прибыль, формируются либо вынужденно (например, резервный капитал в обязательной его части формируется согласно требованиям законодательства), либо по воле владельцев. Они предполагают, что достигаемое таким образом расширение объемов деятельности представляет собой более выгодное размещение капитала, чем изымание прибыли и направление ее на потребление или в другую сферу бизнеса.

4.3.2. Основные способы формирования и наращивания собственного капитала

Существуют разные методы привлечения средств инвесторов для организации или расширения деятельности предприятия. Основным из них является эмиссия долевых ценных бумаг – акций. Выпуск акций в обращение (эмиссия) осуществляется: а) при учреждении АО и продаже акций его учредителям (владельцам); б) при увеличении размеров первоначального уставного капитала путем дополнительного выпуска акций.

Наиболее распространенным методом эмиссии является публичное предложение , т. е. размещение акций через брокеров или инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск, а затем продают его по фиксированной цене физическим и юридическим лицам.

Продажа непосредственно инвесторам по подписке отличается от предыдущего тем, что промежуточная продажа всего выпуска акций инвестиционному институту не проводится. Предприятие, распространяющее свои акции, полагается на собственные силы – готовит хороший проспект, проводит широкую рекламу и т. п.

Тендерная продажа : один или несколько инвестиционных институтов покупают у заемщика весь выпуск по фиксированной цене а затем устраивают торг (аукцион), по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции.

При небольших выпусках акций наиболее популярным является метод целевого размещения акций брокером у небольшого числа своих клиентов. Снижаются расходы заемщика по размещению акций (например, нет расходов, связанных с подпиской на акции). Если компания намерена выпустить акций на большую сумму, она должна пользоваться другим методом.

Помимо приведенных выше традиционных легальных методов привлечения капитала, в мировой практике известны другие методы, применение которых иногда становится возможным ввиду несовершенства законодательства по ценным бумагам. В качестве наиболее типичного примера можно привести метод пирамидальной схемы . Суть метода чрезвычайно проста. Компания выпускает акции и привлекает инвесторов постоянным высоким ростом их курсовой стоимости, искусственно поддерживая этот рост, а также ликвидность акций за счет постоянного вовлечения все новых инвесторов. Для защиты населения от подобных махинаций во многих странах существует запрет на финансовые операции такого типа. В частности, в США в 40 из 50 штатов финансовая пирамида запрещена законом. Ярким примером «пирамиды» на отечественном рынке ценных бумаг являлась, например, деятельность АО «МММ». Финансовая операция, осуществленная этим АО в 1993-1994 гг., заключалась в массированном привлечении денежных средств населения в обмен на акции на волне искусственно созданного быстрого роста самокотировок курса последних и обеспечения их полной ликвидности.

В российском законодательстве описанные выше методы в явном виде не сформулированы; приведены лишь некоторые ограничения в отношении управления собственным капиталом АО, приводящие к тому, что принципы формирования уставного капитала различаются на этапе создания общества и на этапе его функционирования в нормальном режиме.

Размещение дополнительных акций осуществляется по цене не ниже номинала, при этом цена размещения может быть ниже рыночной стоимости акций лишь в двух случаях:

  • при размещении дополнительных обыкновенных акций акционерам - владельцам обыкновенных акций общества в случае осуществления ими преимущественного нрава приобретения таких акций по цене, которая не может быть ниже 90 % их текущей рыночной цены;
  • при размещении дополнительных акций при участии посредника по цене, которая не может быть ниже их рыночной стоимости более чем на размер вознаграждения посредника, установленный в процентах к цене размещения (максимально - 10 %).

По решению собрания акционеров общество имеет право изменять величину уставного капитала. Увеличение уставного капитала осуществляется путем увеличения номинальной стоимости акций или выпуска дополнительных акций. В первом случае возможны следующие варианты действий: дополнительные взносы средств акционерами (происходит возрастание валюты баланса) либо использование одного из ранее созданных источников - добавочного капитала или нераспределенной прибыли прошлых лет (валюта баланса не меняется). Дополнительные акции могут размещаться обществом только в пределах количества обыкновенных акций, определенного в его уставе.

Уставный капитал может быть уменьшен путем снижения номинальной стоимости акций или сокращения их количества путем выкупа части акций с их последующим погашением. Уменьшение величины уставного капитала снижает уровень финансовой устойчивости предприятия.

Общество может выкупать свои акции не только для уменьшения уставного капитала. На Западе распространены схемы поощрения работников, когда выкупленные обществом акции размещаются им среди своих наемных работников, превращая их в собственников (народный капитализм).

Собственный капитал может меняться не только путем выпуска или выкупа акций. Следует упомянуть о вариантах, являющихся наиболее значимыми, когда наращивание акционерного капитала происходит за счет реинвестирования прибыли и дооценки долгосрочных активов. Суть первого варианта очевидна и не требует пространного комментария: неизъятие прибыли акционерами означает, что в пассиве баланса появился дополнительный источник финансирования (нераспределенная прибыль и фонды, созданные за счет чистой прибыли), а в активе баланса произошло равновеликое увеличение средств, распыленных по разным активам.

Второй вариант проявляется следующим образом. Фирма переоценивает свое имущество, например, с помощью профессиональных оценщиков; при этом, как правило, меняется в сторону увеличения стоимостная оценка долгосрочных активов, а сумма увеличения записывается в статью «Добавочный капитал». Следует отметить, что в результате этой операции не происходит реального притока средств, а меняются лишь оценки существующих активов. Даже если переоценки, с позиции текущих рыночных цен, были сделаны правильно, стоимостный эффект от переоценки может проявиться лишь при ликвидации фирмы или при продаже акционером своих акций.

4.4. Финансовый леверидж

Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Решение этой задачи заключается в определении доли и видов заемного капитала, при которых минимизируется цена капитала и максимизируется рентабельность собственного капитала и рыночная стоимость предприятия.

Решение использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловливает возникновение финансового риска. Привлекая средства из внешних источников, предприятие надолго связывает себя обязательством не только в нужное время вернуть основную сумму долга, но и регулярно выплачивать проценты как плату за пользование этими средствами. Выплата процентов является обязательной, в отличие от дивидендов, выплата которых, как формы регулярного вознаграждения акционеров за использование фирмой их средств обязательной не является. Поэтому замещение собственного капитала заемным повышает финансовый риск. Финансовый риск можно также рассматривать как риск падения дивидендов и курса акций, возникающий у держателей обыкновенных акций при использовании заемного капитала. На них перекладывается и часть производственного риска, хотя он может компенсироваться более высоким ожидаемым доходом акционеров.

При этом, если рентабельность предприятия выше, чем цена заемного капитала, то использование заемного капитала, несмотря на его платность, увеличивает рентабельность собственного капитала. И чем больше доля заемного капитала (при прочих равных), тем в большей степени увеличивается рентабельность собственного капитала. Таким образом заемный капитал (его доля) выступает своего рода рычагом для увеличения рентабельности собственного капитала, а отношение заемного капитала к собственному называется коэффициентом финансового рычага (финансового левериджа).

В буквальном понимании леверидж означает действие небольшой силы (рычага), при помощи которой можно перемещать довольно тяжелые предметы. В приложении к финансам он трактуется как некоторый фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному вменению ряда результативных показателей.

Финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от сторонних инвесторов, временно кредитующих фирму. Привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового левериджа и, соответственно, финансового риска, выражающегося в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы.

Для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего удовлетворяются требования кредиторов и лишь затем - собственников предприятия) может привести к существенному изменению чистой прибыли.

Позитивный характер финансового левериджа определяется тем, что заемный капитал, как правило, обходится дешевле, чем собственный. Кроме этого, дивиденды, выплачиваемые собственникам, - это часть чистой прибыли (т. е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты, выплачиваемые кредиторам, - это часть себестоимости Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Таким образом, рассматривая целесообразность привлечения заемных средств необходимо наряду с уже рассмотренными двумя факторами: первый – соотношение рентабельности и цены заемного капитала, второй – соотношение заемного и собственного капитала, рассматривать третий – экономию на налоге на прибыль.

Негативный характер финансового левериджа определяется тем, что выплата процентов по заемному капиталу является обязательной, тогда как выплата дивидендов - нет. Кредиторы (внешние инвесторы) требуют свое вознаграждение независимо от текущих результатов деятельности предприятия. Поэтому если капитал вовлечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно, это временно), для расчетов кредиторами придется прибегнуть к экстраординарным мерам, вплоть до распродажи имущества, что чревато серьезными финансовыми потерями, а в худшем случае - банкротством. В этом суть финансового риска.

Финансовый леверидж может оцениваться разными способами.

Первый – рассчитывается коэффициент финансового левериджа, как отношение заемного капитала к собственному.

Второй – рассчитывается эффект финансового левериджа как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита:

где СНП - ставка налога на прибыль,%.

В формуле (4.11) выделяются три основные составляющие, соответствующие рассмотренным выше факторам:

1) налоговый корректор (1-СНП) показывает влияние налогообложения на эффект финансового левериджа;

2) дифференциал финансового левериджа (РА – СПК) характеризует выгоду привлечения заемных средств; если дифференциал отрицательный – привлечение заемных средств приносит предприятию убыток; чем выше положительное значение дифференциала, тем выше эффект финансового левериджа;

3) коэффициент финансового левериджа (ЗК : СК) характеризует риск, который увеличивается по мере увеличения суммы заемного капитала, используемого предприятием, приходящейся на единицу собственного капитала; коэффициент финансового левериджа мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения дифференциала.

Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового левериджа, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового левериджа банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» - кредита.

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Вывод: Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового левериджа, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.

Четвертый – рассчитывается эффект финансового левериджа, как степени влияния изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит на изменение чистой прибыли:

ЭФЛ = Δ ЧП : Δ П = П : (П – СП)

где Δ ЧП - темп прироста чистой прибыли;

Δ П - темп прироста прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит;

СП - сумма процентов по ссудам и займам.

Таким образом, чем больше объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачивается по ним процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия финансового левериджа.

Эффект финансового левериджа состоит в том, предприятию, пользующемуся кредитом, каждый процент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит приносит больше процентов изменения чистой прибыли, чем предприятию, обходящемуся собственными средствами.

Совместное рассмотрение операционного и финансового левериджей дает общий операционно-финансовый леверидж (ЭОФЛ):

ЭОФЛ = ЭОЛ х ЭФЛ

Он показывает общий риск для данного предприятия, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.

Управление финансовым левериджем есть элемент стратегии развития фирмы. Управление уровнем финансового левериджа, а следовательно, и уровнем финансового риска означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения операционной прибыли (т. е. прибыли до вычета процентов и налогов) над суммой условно-постоянных финансовых расходов (в годовом исчислении). Оценка финансового левериджа позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента.

4.5. Политика выплаты дивидендов

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что компания, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. Упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании, поэтому очевидно, что дивидендная политика существенно влияет на размер привлекаемых компанией внешних источников финансирования.

Реинвестирование прибыли позволяет избежать дополнительных расходов, например при выпуске новых акций. Другим существенным преимуществом является сохранение сложившейся системы контроля за деятельностью компании со стороны ее владельцев, поскольку в этом случае число акционеров практически не меняется.

Теоретически выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов:

  • влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров?
  • если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

Ответ на первый вопрос кажется очевидным – да, влияет. Для подтверждения этого ответа можно вспомнить одну из основных моделей оценки акций - модель Гордона. Из этой модели видно, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше внутренняя стоимость акции, которая, в конечном итоге, и определяет увеличение благосостояния акционеров. Таким образом, логичным кажется вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени. Однако можно рассуждать и несколько иначе.

Во-первых, в классическом смысле выплата дивидендов предполагает, что компания в этот момент имеет в своем распоряжении крупную сумму свободных наличных денег; очевидно, что такая предпосылка верна не всегда. Более того, ситуация, когда компания испытывает нужду в наличных денежных средствах, встречается гораздо чаще, причем это не обязательно связано с неудовлетворительным финансовым состоянием. Во-вторых, выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что в долгосрочной перспективе может отрицательно сказаться на прибылях компании, т. е. и на благосостоянии ее владельцев. При таком подходе напрашивается прямо противоположный вывод: большие дивиденды не выгодны.

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов р азработана Ф. Модильяни и М. Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью компании генерировать прибыль и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, а не от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости компании не существует в принципе.

Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания получила прибыль и имеет возможность ее инвестировать в проект, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов: а) реинвестировать прибыль в полном объеме; б) выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций; в) часть прибыли выплатить в виде дивидендов, компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенной прибыли и дохода от эмиссии акций.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая в конце концов и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой:

1) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;

2) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;

3) дивиденды выплачиваются в том случае, когда не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Таким образом, следует начислять дивиденды после того, как за счет прибыли профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем; напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

По мнению Модильяни и Миллера сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости компании.

Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу опубликованы ими во второй половине 1950-х годов. Основной их аргумент: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе», - поэтому теория Гордона и Линтнера носит еще название теории «синицы в руках» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т. е. к уменьшению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости компании, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

В конце 1970-х - начале 1980-х гг. были опубликованы результаты исследований Р. Литценбергера и К. Рамасвами, получившие в дальнейшем название теории налоговой дифференциации , согласно которой приоритетное значение, с позиции акционеров, имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидное: доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, но в любом случае различие между ними сохранялось.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры компании, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее неоспорим тот факт, что большая часть крупных компаний на Западе все же предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Отметим, что в проведении дивидендной политики каждое предприятие исходит из собственных установок, проблем и ценностей. Крайняя сложность формирования дивидендной политики связана с ее многофакторностью и недостаточностью информации для прогнозирования влияния проводимой дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия.

Выводы

Цена источника финансирования – это сумма средств, которую надо регулярно платить за использование определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов. Обычно выражается в процентах от величины источника. Цены источников разные. Поэтому цена капитала предприятия рассчитывается как средневзвешенная цена всех источников. Для принятия решений о будущих вложениях следует использовать предельную цену капитала.

Взаимосвязь структуры капитала и стоимости предприятия рассматривается в теориях структуры капитала, которые по-разному трактуют эту взаимосвязь. Признание влияния структуры капитала приводит к необходимости управлять ею. При принятии решений об изменении структуры капитала критически важным является эффект финансового левериджа, который обеспечивает увеличение прибыли в расчете на единицу собственного капитала при превышении экономической рентабельности над ставкой процента за кредит.

Важное значение в управлении капиталом имеет дивидендная политика, которая может базироваться на различных теориях (иррелевантности. существенности и налоговой дифференциации).

Вопросы для самопроверки

  1. Дайте определение цены капитала.
  2. Что такое цена предприятия и цена капитала предприятия?
  3. Как рассчитать средневзвешенную цену капитала предприятия?
  4. Чем определяется предельная цена капитала предприятия?
  5. Какие факторы влияют на цену источника «облигационный заем»?
  6. Какие факторы влияют на цену источника «обыкновенные акции»?
  7. Какие факторы влияют на цену источника «банковский кредит»?
  8. Какие факторы влияют на цену источника «привилегированные акции»?
  9. На каких предпосылках основана теория Модильяни–Миллера?
  10. Зависит ли стоимость компании от структуры ее капитала?
  11. Назовите основные составляющие собственного капитала компании?
  12. Какие есть ограничения на размер уставного капитала?
  13. Как влияет на собственный капитал дооценка внеоборотных активов?
  14. Каковы основные задачи управления собственным капиталом?
  15. Перечислите методы наращивания собственного капитала.
  16. Дайте определение финансового левериджа.
  17. Какие факторы определяют эффект финансового левериджа?
  18. Что показывает коэффициент финансового левериджа?
  19. Назовите основные вопросы формирования дивидендной политики.
  20. Перечислите подходы к формированию дивидендной политики.

Библиография

  1. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т.: Пер. с англ./Ю. Бригхем, Л. Гапенски, 1 том. - СПб.: Экономическая школа, 1997. – 497 с.- 3 экз.
  2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т.: Пер. с англ./Ю. Бригхем, Л. Гапенски, 2 том.- СПб.: Экономическая школа, 1997. – 669 с.- 3 экз.
  3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999. – 768 с.
  4. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2006. – 1016 с.
  5. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник/ Е. С. Стоянова, Т. Б. Крылова, И. Т. Балабанов, Е. В. Быкова и др; Ред. Е. С. Стоянова. – 2003- 46 экз.
  6. Холт, Роберт. Основы финансового менеджмента: [Учеб. пособие]/ Р. Н. Холт; Ред. И. В. Лисица. – 1993 – 21 экз.

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

хорошую работу на сайт">

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Подобные документы

    Структурно-функциональный анализ социального поведения и социального управления предприятием. Управление социальным поведением через формирование организационного имиджа. Практические методы формирования имиджа предприятия.

    диссертация , добавлен 25.05.2004

    Сущность экономической безопасности в сфере управления внешним корпоративным долгом в современных условиях. Динамика формирования и структура внешнего корпоративного долга РФ. Риски неконтролируемого привлечения средств на международном рынке капитала.

    дипломная работа , добавлен 29.09.2014

    Имидж, образ и брендинг как фактор развития региона: понятие, виды и особенности. Региональная популярность Республики Саха (Якутия) и источники ее роста. Разработка стратегии по формированию имиджа, анализ и оценка ее практической эффективности.

    курсовая работа , добавлен 31.03.2014

    Мастер-план репутации предприятия: создание фундамента, внешнего, внутреннего и неосязаемого имиджа. Пакет социальных гарантий, предоставляемый работникам ООО "Владимирский химический завод": премирование, путевки, дополнительные оплачиваемые отпуска.

    курсовая работа , добавлен 14.07.2015

    Значение и функции собственного капитала предприятия. Структура инвестиционного и уставного капитала. Резервный фонд и нераспределенная прибыль. Состав основных источников формирования собственных финансовых ресурсов. Основные этапы управления капиталом.

    дипломная работа , добавлен 04.02.2014

    Основные понятия и сущность инвестиционной привлекательности. Регион как объект приоритетного инвестировании. Критерии и факторы оценки инвестиционной привлекательности регионов; формирование имиджа и усиление моментов узнаваемости российских территорий.

    курсовая работа , добавлен 30.01.2014

    Ускорение научно-технического прогресса. Сущность и выделение основных направлений инновационной деятельности, основные проблемы на предприятиях клубного бизнеса. Периодичность планирования новых проектов, развитие прибыли и имиджа предприятия.

    дипломная работа , добавлен 20.03.2012

В современной рыночной экономике процесс производства осуществляется в рамках
отдельных производственных единиц - фирм. Функционирование фирмы связано с
использованием имеющегося у нее капитала. Материально-вещественная форма
капитала представлена совокупностью средств, необходимых для ве-. дения
коммерческой деятельности фирмы.
Кругооборот и оборот капитала. Движение капитала фирмы можно представить
следующей формулой:
Д-т Эта формула имеет универсальный характер, свидетельствующий о том, что:
капитал в своем движении совершает кругооборот: вложенные (авансированные) в
производство деньги дают также деньги;
цель кругооборота капитала - не просто возвращение денег, а возвращение денег в
увеличившемся объеме (Д > Д);
движение капитала включает три стадии: капитал выступает на рынке факторов
производства (Д-Т), где приобретаются нужные фирме средства производства (СЯ) и
рабочая сила, труд (PC); стадия... П... - это процесс производства,
результатом которого становится созданный товар (Т); наконец, стадия Т"-Д1 -
стадия реализации, когда фирма выступает в качестве продавца созданного товара
(на рынке факторов производства или на рынке предметов потребления).
Трем стадиям кругооборота капитала соответствуют три его функциональные формы:
денежная (Д и Д"), производительная (СЯ и PC), товарная (Т). Движение капитала,
в процессе которого он последовательно превращается из одной формы в другую и
возвращается к исходной форме, называется кругооборотом капитала.
Фирма не прекращает свою деятельность после того, как реализует произведенный
товар (при условии ее успешного функционирования). Вырученные от продажи товара
деньги она снова направляет на возобновление производства. Движение капитала
продолжается, кругооборот капитала превращается в его оборот.
Оборот капитала - это процесс постоянно возобновляющегося движения капитала,
включающий в себя множество отдельных кругооборотов как единство процессов
производства и обращения.
Движение средств фирмы имеет большой практический смысл. На их основе уточняется
структура капитала, раскрывается содержание издержек и доходов, выявляются
условия, обеспечивающие эффективность работы любой фирмы. Следовательно, с
кругооборотом и оборотом капитала связан процесс формирования всей системы
экономического управления деятельностью хозяйства.
Структура капитала. Учет функциональных форм капитала и особенностей его
движения позволяет разделить весь капитал фирмы на основной и оборотный.
Основным капиталом называется та часть производительного капитала, которая
длительное время (более.одного года) участвует в процессе производства. К
основному капиталу относятся здания, сооружения, машины, оборудование, приборы и
т. д. Стоимость основного капитала переносится на готовый продукт частями, в
течение нескольких кругооборотов, по мере их использования. Оборотный капитал -
это та часть капитала фирмы, элементы которой короткое время участвуют в
движении капитала, а потому быстро меняют свою исходную форму. К оборотному
капиталу относятся сырье, материалы, полуфабрикаты, топливо, которые полностью
потребляются в течение одного производственного.цикла. Другая часть оборотного
капитала существует в товарной и денежной форме. Все элементы оборотного
капитала в короткое время меняют свою первоначальную форму: сырье превращается в
готовый продукт (товар); товар реализуется, становясь деньгами; деньги
направляются на покупку средств производства и труда для возобновления
производства.
В ходе своего оборота капитал фирмы выступает как совокупность средств,
участвующих в производстве товаров, и одновременно как источник их формирования.
Это обстоятельство является основой для деления капитала на активы и пассивы.
Активы предприятия представляют средства, в которые вкладывается капитал. Это -
основной и оборотный капитал, реально задействованный в производстве и
обращении. Пассивы предприятия - это источники финансирования деятельности
фирмы. В них включается собственный капитал и заемный капитал.

Еще по теме § 1. Капитал фирмы, его структура:

  1. 2. Сравнительный анализ воспроизводства капитала фирмы
  2. ОРГАНИЗАЦИОННО-ПРАВОВАЯ СТРУКТУРА (ПРЕДПРИЯТИЯ, ФИРМЫ)
  3. К факторам производства фирмы мы относим труд, землю и капитал.